外延式增长难以为继应回归有机增长

前事不忘、后事之师。经济学家克鲁格曼在1994年发表了《东亚的奇迹》一文,从全要素生产率（TFP）的角度分析了东亚新兴国家的增长方式。他指出在全要素生产率不仅没有提高,反而还下降的情况下,东南亚国家的经济增长奇迹其实是依靠大量的要素投入（例如资本和劳动）实现的。因此,尽管这些国家经济发展迅速,但完全是一种资源投入型增长,而资源最终是有限的,投入型增长也迟早会引起边际收益递减,这些国家的经济注定发生危机。仅仅是几年后的东南亚金融危机明确印证了他的先见之明:那就是低质量的高速经济增长不仅不能持续,而且由于缺乏一定灵活性和适应性,其抗打击能力也是非常脆弱的。

今天随着市场估值水平的大幅度下降,资本化的收益变低,上市也变得相对容易,轻易不再能获得相对廉价的资本,这种情况下,原有的外延式增长方式就越来越难以为继了。退一步而言,就算估值继续高企,靠重组并购、资产注入等增长方式也只能在资本化率相对较低的情况下得以实现,而一旦全社会的资本化率上升到了一定的程度,这样的增长方式就难以维系了。

从资本市场的微观层面上,剖析上市公司的增长方式,挖掘其增长背后的驱动因素,成为当务之急。我们认为相对于增长速度与幅度来说,增长的来源、质量与持续性可能更为重要。“有机增长”相比于主要通过并购等外延扩张增长方式而言,增长速度可能较慢,但增长的质量与稳定性会更好。未来的上市公司将越来越依赖有机增长,而那些更多依靠有机增长的上市公司也会越来越受到青睐,主要依靠有机增长的公司将享有更高的估值。

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