2015年美国经济或减速上行

2015年美国经济或减速上行

1 消费增长持久性存疑　　毫无疑问，就业市场的强势扩张是2014年美国经济的最大亮点之一。截至11月，全年有10个月份的非农就业增量在20万人以上，累计新增就业岗位高达265万个，很可能为16年来最佳表现。失业率也降至5.8%，也是金融危机以来最佳表现。

美联储根据19个就业指标综合计算发布的就业市场状况指数，也连续29个月保持正增长，2014年前11个月平均数值为4.4，高于2012和2013年的平均表现，表明第三轮量化宽松确实对美国就业产生了积极影响。　　从历史数据来看，LMCI在2008年三季度、2010年三季度和2012年年中的糟糕表现都伴随着美联储量化宽松政策的启动。2012年9月，QE3启动以来，LMCI的周期性表现不如之前强劲，而是保持平缓的增长。2014年10月QE3彻底结束之后，LMCI略有下滑。如果该指数在明年出现下滑甚至跌入负值，美联储很可能延迟加息的进程。　　就业市场在2014年积极扩张的主要原因可能是低通胀、低利率的适宜环境下，企业扩大再生产的意愿不断高涨，不少美国企业现金充足，在宏观经济企稳回升并且美国股市和房地产市场持续释放积极财富效应的情况下，企业家信心不断回升，进而扩大投资、生产并增加岗位招聘。　　另外，劳动力市场的强势扩张和工资的温和上涨提振了消费者的信心，衡量美国消费者信心的彭博消费者舒适度指数在12月12日当周升至41.7，为2007年11月中旬以来最高水平。这意味着当前美国消费者的信心水平已经超越了金融危机之前的平均水平。　　在消费者信心高涨的情况下，消费信贷在2014年显著增长，上半年表现尤其突出，4月单月净增长261亿美元，为2006年以来最高。下半年由于对美联储加息的预期升温，消费信贷增速略有回落，但依然保持在高位。　　家庭部门资产负债表方面，尽管2014年三季度美国家庭财富净值环比减少1410亿美元(前值为环比增1.39万亿美元)，但是家庭负债还在持续增长，三季度美国家庭债务环比增长0.7%，达到11.71万亿美元。至此，在过去五个季度中，美国家庭负债规模已经有四个季度实现增长，这体现出家庭部门加杠杆的意愿可能在上升，间接反映出美国人对经济的信心在增强。股市和楼市的财富效应对家庭部门改善资产负债表起到了积极作用。消费者财务状况的改善和信心的强化，使得个人消费支出这个拉动经济的内源性动力平稳扩张。　　但进入2015年之后，随着美联储开启加息周期以及股市、楼市的财富效应进一步在边际层面递减，我们认为就业和信贷的扩张或许难以持续强势。随着低利率和低通胀的环境发生改变，美国经济可能减速上行，尽管相比于全球其他经济体，表现依然突出，但其“独善其身”的持久性还有待进一步观察。　　2 工商业景气向好，但边际改善空间有限　　工商业活动方面也出现了较多积极迹象，进入2014年以来，美国工业产出快速扩张，11月工业产出同比增速上升至5.2%，环比增长1.26%，是近三年来高点。在产出积极扩张的同时，设备利用率也自2008年3月以来首次突破80%大关，这表明更多闲置资源被投入到工业生产，工业活动日趋活跃。　　但美中不足的是在供给面更为积极的同时，需求面改善幅度有限。尽管2014年前10个月耐用品新增订单的平均增速较2012和2013年有所提升，但总商业库存对销售额的比率却在今年也有所提升。此外，制造业库存、批发库存、耐用品库存和零售库存对各自销售额的比率重心均有不同程度的上移，批发库存和营运库存本身的增速也较去年略微上涨，显示出供求扩张的不平衡性，对工业品需求的增长相对较为缓慢。　　商业景气方面，ISM制造业和服务业PMI指数均逼近10年来的高位，表明经济活动景气向好，但同时这或许也意味着继续突破新高的可能性较小，2015年商业环境在今年基础上进一步大幅改善的概率不大，PMI进一步上冲的空间有限。值得一提的是，近期在原油和铁矿石等大宗商品下跌的拖累下，制造业支付价格指数出现显著回调，但随着低通胀的问题在2015年有所改观，工业品输入型通缩压力或在一定程度上得到缓解。　　3 房地产复苏“磕磕绊绊”，财富效应或接近转折点　　房地产领域的复苏表现依旧不如预期，尽管新屋开工、营建许可、新屋销售、成屋销售、待定住宅销售和NAHB住宅市场景气指数在2014年继续回升，但从更长期的角度来看，除了景气指标之外，房屋销售和开工情况的恢复速度和幅度都相当有限。　　断言美国楼市已经从金融危机的低谷复原还为时尚早，在美联储结束量化宽松政策之后，未来房地产部门复苏过程中的不确定因素或有增无减。　　事实上在2014年，美国楼市就已经表现出边际疲软的迹象：虽然房贷拖欠占总贷款的比率在过去五年持续下降，但过去两年房贷申请比例一直在低位徘徊，尤其是在美联储开始收缩QE之后，购房者申请按揭贷款的热情和意愿不断下降。更为消极的是，从2014年开始，美国房价的增速不断下滑，Case—Shiller20个城市的房价指数同比增速和FHFA房价指数的环比增速均在近期下跌至两年来低点，显示房价上行乏力。　　美国楼市“磕磕绊绊”的复苏情况未来或难以改观，考虑到美联储在2015年加息是大概率事件，失去了QE支持的房地产部门能否经得起加息的考验还存在较大的疑问。　　我们认为2015年很可能是美国楼市财富效应的转折年，因为在融资环境易紧难松的情况下，房价逆势加速反弹的概率较小。　　4 宏观层面的流动性“收缩”将向微观信贷传导　　金融信贷方面，美国资金面依然保持相对宽松，美联储对资深贷款主管调查结果显示：鉴于市场预期明年年中美联储将首次上调基准利率，融资环境出现趋紧迹象，2014年4月以后小企业和大企业资金成本贷款利率同时出现上扬，工商业贷款需求也在7月之后开始放缓。工商业贷款标准在边际层面开始趋紧，或反映出利率上涨预期对企业信贷的冲击。　　另外，尽管美国消费信贷持续扩张，但消费信贷的标准在2014年7月就开始收紧，金融机构发放消费贷款的意愿也降至3年来新低，折射出信贷供应方的风险偏好有所下滑。不过值得庆幸的是，商业房地产的贷款需求保持上行，而商业房地产贷款的紧缩程度也维持在近20年来的低位，主流、次级和非传统的购房信贷标准也都处于相对宽松的状态，高度宽松货币政策对房地产市场的支撑作用依然显著，尽管宽松的边际效用在不断递减。　　货币供应方面，美国各层次货币供应的增速出现一致性下滑，过程可能持续数年。2014年10月之后，美国基础货币的存量开始从高位下滑，而早在2013年四季度基础货币的同比增速就已经开始进入下跌通道，目前已经跌至0.63%，接近2012年欧债危机时的低点。　　狭义货币M1和广义货币M2的走势也较为类似，M1同比增速在2011年8月达到历史高点之后开始回落，虽然2014年略有反弹，但长期下滑趋势或难改变；广义货币M2增速在2014年先涨后跌，但可能是长期下跌周期中的短暂企稳。考虑到美国货币流通速度持续刷新历史新低而基础货币增速快速下降，未来美国广义货币持续减速也是大概率事件。　　随着美联储进入加息周期，并在之后开始收缩资产负债表，宏观层面的流动性收缩或逐步传导至各个微观领域——消费信贷、抵押按揭贷款和工商业信贷，各层次利率水平易涨难跌。　　5 政策层面的变数有增无减　　政治方面，美国2014年中期选举中，共和党至少增加了7个席位，8年来首度赢得参议院多数席位，也保住了在众议院的多数席位。共和党大胜，或许让身为民主党人的奥巴马在任期的最后两年不得不调整政策计划。共和党还在州长竞选中大胜，新增三个州长席位。中期选举过后，美国政坛将陷入更胶着的状态，其中共和党对财政、货币和能源政策方面的立场值得市场关注。　　众所周知，共和党的总体立场偏保守，这表现在对财政赤字和公共支出的敏感以及对货币宽松政策的谨慎态度上。　　去年秋季正是因为共和党坚持削减支出和废除医保法案的提议，导致美国政府最终停摆16天。如今共和党人控制美国国会之后可能加剧未来数年财政预算和债务上限谈判的波折程度。而在货币政策领域，共和党人也曾经多次在各种场合对美联储施压，试图限制美联储的独立决策权，并挑战大规模货币宽松政策的合理性。　　鉴于当前美联储的常任理事职务尚有两个空缺职位，同时控制国会参议院和众议院的共和党人或许会借助人员任命增加对美联储决策的影响力，若鹰派偏强硬的立场传导到FOMC决策层，未来美国货币政策的变数将加大。　　至于能源政策，由于共和党倾向开放原油出口禁令限制，这可能对当前已经跌入熊市的国际油价带来更多负面影响。　　货币政策方面，市场最为关注的焦点莫过于上周结束的美联储年内最后一次会议，下面是FOMC会议声明的主要内容总结及解读：　　美联储承诺在利率方面保持耐心，取消“相当长时间”的说法，符合市场预期——为明年加息做好铺垫准备。　　劳动力市场进一步好转，劳动力资源利用不足的问题继续减轻——美国就业市场的强势表现是加息的重要基础，也是美联储调整低利率政策所参考的关键变量。　　虽然失业率下降快于预期，促使美联储可能在明年加息，但油价和大宗商品价格大跌使得通胀率低于目标水平——如果说就业好转增加美联储加息压力的话，那么通胀低迷是延缓加息的重要原因，最终加息的时点或主要取决于通胀水平是否向政策目标回升。　　公告没有提及石油和俄罗斯货币危机引发的全球市场动荡——避免对金融市场造成负面冲击，传递消极信号，但下月发布的详细会议纪要可能会提及。　　官员们对未来两年利率上升速度的预期比9月预测的更加缓慢，他们还预计通胀率依然低于目标，在1%—1.6%之间——下调对未来利率变化的预期显示未来加息的速度或幅度可能偏缓和，宽松政策的退出需要更长时间，长期低利率的可能性在增加，预期明年通胀低于目标或暗示了美联储会在通胀不及政策目标的情况下加息。　　FOMC下调了2015年的失业率和通胀率的官方预期——美联储继续看好就业市场扩张，但对通胀回升持谨慎态度。　　耶伦新闻发布会内容总结与解读：　　至少未来两次会议上不太可能开始货币政策正常化——明年一季度加息的概率极小。　　几乎所有与会官员都预计2015年将开始加息——明年首次加息的概率非常大。　　部分委员认为，2015年中期的经济条件可能适合加息——明年6月会议上加息得到一定认可，但目前并不是一致意见，不过可能的最早加息时点依然是明年6月。　　尽管市场关注的是首次加息时点，但真正重要的是利率走向的整体路径——暗示未来数年基准利率的变化才是美联储政策立场的关键体现，而联邦基金利率预测点阵图下降折射出美联储保守稳健偏谨慎的立场风格。　　美联储未必只会在“带有新闻发布会”的会上做出行动——这句很可能是掩人耳目的烟幕弹，政策的调整依然最有可能发生在有新闻发布会的会议上，也就是明年3、6、9和12月的FOMC会议。　　油价下跌利好美国及全球经济，对消费者有利——潜台词是美联储不会因为油价大跌而感到担忧，更不太可能采取政策对冲措施，油价不太可能成为决定政策变动的变量，除非油价下跌导致低通胀问题非常严峻。　　经济恢复势头良好，整体通胀一段时间中面对压力——前者是加息的理由，后者是当前暂时不能加息的理由。　　耶伦认为“俄罗斯对美国的溢出影响很可能较小”——只有外国经济和国际市场的动荡影响到了美国经济运行，美联储才会将这些因素纳入政策决策考虑。　　6 细数焦点，还看加息　　毫无疑问，2014年全球经济的一个普遍现象就是低利率，除了深陷油价下跌、欧美制裁和本币贬值的俄罗斯，以及苦于通胀危机的巴西和对抗资本外流的土耳其等部分新兴经济国家主动加息之外，全球主要经济体均在2014年采取了低利率的政策以刺激经济复苏或对抗危机：在美国史无前例地将其超低零利率政策维持了六年之久的情况下，欧洲央行在今年也两次下调基准利率并推行负利率政策，日本央行同样“不甘示弱”，在10月美联储完全结束量化宽松政策之后扩大了QQE规模——将每年基础货币的货币刺激目标加大至80万亿日元，压低市场利率和日元汇率。中国央行也在宏观经济周期性下行、通缩风险加剧和实体经济融资成本居高不下的情况下意外降息，以非对称的形式下调了存贷款利率。　　不难发现，各国央行维持高度宽松或采取更为激进的刺激措施都有一个共同的理由：低通胀或通缩风险加剧。进入2015年之后，由于前期美国经济复苏平稳且就业稳步增长，美联储自金融危机以来首次加息是大概率事件，美元指数在2014年下半年的单边上涨行情或许就是对加息的提前反应，根据目前美国经济的发展轨迹来看，通胀水平或是决定加息时点的重要因素，预计美联储加息的时点可能在2015年年中，首次加息之后将取消持有债券本金和收益的再投资，逐步缩减资产负债表规模。2015年或许是低利率、低波动、低通胀、低增长的转折年，全球流动性分化或将成为新主题，而美国进入加息周期毫无疑问是主题中的焦点。

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